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导航的全球化致富过程  

2010-06-17 10:23:13|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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    虽说都是导航概念,但有姚明参股的合众思壮是做导航设备的,中国航天控股的四维图新是做导航地图的,就像联想是PC机的生产商,金山是做电脑软件的一样。但这个四维图新并不是普通的地图供应商。国内有同样资格的供应商只有11家,上市的只这一家。

 

    在大众消费领域,目前导航技术的应用主要在三个领域:车载导航,我国相关市场正处于快速增长阶段;消费电子导航,以GPS手机为主的市场正逢爆发期;基于移动通信技术的LBS服务、互联网地图和动态交通信息服务的应用尚不足,处于市场导入期。

 

    前段时间中国第一中锋姚明参股的合众思壮(002383)在中小板上市,曾掀起一股“导航热”,一是有姚明的明星效应,二是公司实际控制人、董事长郭信平一前北航教师,如今跻身“10位数身家俱乐部”,尽显新生代学者型富豪的成长路径。


    地图商四维图新(002405)登陆中小板,同样具有导航概念,却没有了合众思壮上市时的市场氛围,却因为险些破发而备受二级市场关注。


    三年前,北斗星通(002151)上市首日暴涨380%,其董事长、国防科工委出身的周儒欣当日身家超过30亿元;2009年底,超图软件登录创业板,首日涨幅超过60%,其控制人、中科院兼职博导钟耳顺个人资产突破4亿元;4月2日,合众思壮上市首日,第一大股东、董事长郭信平个人资产飙升至49.5亿元。


    与这些同概念的公司相比,四维图新上市后仅仅小涨,维持“不破发”局面,估值均低于上述企业,这究竟是二级市场的机会所在,还是导航产业不再能孕育神话的开始?

 

    导航产业的上下游与估值


    导航等同于GPS,这是大多数人头脑中的概念。


    事实上,GPS只是全球卫星导航系统中的一个。招股说明书中显示,合众思壮的业务专注于卫星导航定位 (GNSS)市场,是国内产业布局最为完整的卫星导航设备及系统集成供应商,创始人郭信平从大学时开始,就是“搞导航的”。


    GNSS是一个广义的概念,泛指全球导航卫星系统,可以利用GPS、GLONASS、GALILEO或者中国的北斗等全球卫星导航系统中的一个或多个系统进行导航定位,并同时提供卫星的完备性检验信息和足够的导航安全性告警信息。除了军用外,全球导航卫星系统目前在专业和消费领域的应用也十分广泛,如勘测、航海和车载导航。


    如此复杂的产业流程可以通过两家上市公司的主营业务来理解。


    合众思壮主要的业务是导航产品的代理、设计和销售,产品分专业市场产品和大众市场产品两类。曾做过全球最知名的导航产品品牌Garmin10年的中国独家代理商,在专业市场产品方面,Garmin是合众思壮专业手持机的原材料供应商;而最为大众消费者所熟知的,则是代理销售的Garmin的PND(手持导航仪)产品,姚明与合众思壮结缘也源自给Garmin的PND代言。


    虽说都是导航概念,但差别很大:合众思壮是做导航设备的,四维图新是做导航地图的,就像联想是PC机的生产商,金山是做电脑软件的一样。


    四维图新并不同于普通的地图供应商。第一,这是一家中国航天控股的企业。第二,国内类似的供应商只有11家。导航地图的进入有非常严格的门槛,首先全国只发了11个导航甲级测绘资质,只有这些公司才能做导航地图;此外,导航地图的更新成本很高,有报告估算,完全更新的费用每年约亿元,所以技术和资金门槛限定了四维图新的竞争对手,新公司或者是实力不足的公司,很难获得进入机会。


    可以这么说:四维图新所做的是整个产业应用的基础。合众思壮以往所生产的导航仪里,要预装四维图新提供的电子地图,有了电子地图,车载GPS和PND才能工作。但四维图新的电子地图数据,也要依靠软件、硬件的承载,才能最终呈现在终端产品上(如:手机GPS、车载GPS)。无怪乎,消费者只知合众思壮,不论四维图新。


    从这个角度上来说,四维图新这个地图商的行业估值应该超过合众思壮等导航仪设备商。因为四维图新的销售市场更有保证,导航仪生产商越多、应用范围越广,地图商的业绩增长就越有保证;而且,地图商的行业竞争要小于仪器商(有行业进入许可的只有11家)但为何二级市场表现反而偏弱?


    从吸引度讲,四维图新IPO的时间在几家公司之后,兼有前期合众思壮上市时靠姚明效应大赚股民眼球,如此铺垫,股价尚无显著表现。


    换个角度看,真要了解概念背后的真实经营情况、产业发展状况,是需要深入行业和财务状况的。

 

    谁没有大客户依赖?


    对于四维图新而言,主要业务分为两类:一是导航电子地图的开发和销售,另一类是系统技术服务。


    从分类市场的角度看,四维图新产品主要应用于三大领域:车载导航、消费电子导航和电子地图服务。其中,电子地图服务包括基于移动通信技术的位置服务、互联网地图服务以及动态交通信息服务。自然,消费市场供应了大部分的利润率。2009年,四维图新的净利润1.48亿,其中:


    车载导航市场是公司收入的最主要贡献力量,即便业务结构调整后,贡献度仍超过50%;消费电子导航市场对收入的贡献逐年递增,由2006年的3.18%增长到2009年中期的37.51%。


    海通证券的研究认为,目前我国车载导航市场处于快速增长阶段,消费电子导航市场处于爆发期,基于移动通信技术的LBS服务、互联网地图服务、动态交通信息服务市场则处于市场导入期。


    据Frost&Sullivan的统计,2008年我国导航车销售量达34.65万辆,同比增长25.1%,但是新车装配率仍然只有3.7%(以汽车销售量为基数),;而2007年日本新车装配率就已经达到79%,西欧13%,相比之下我国车载导航市场未来增长空间广阔。预计到2013年,国内汽车车载导航系统销售量将达到132万台,年均复合增长率有望保持30.15%。四维图新在该领域连续七年市场份额超过均60%。


    而手机及PND是电子地图产业发展所依赖的另一个富矿。随着集成化GPS芯片技术的成熟,GPS的应用逐步从PND移植到了手机上。In-Stat的统计显示,2009年中国导航手机出货量已经高达802万部,到2013年,年均复合增长率将达到32.81%。


    但值得注意的是,四维图新的客户集中度问题:车载导航产品主要客户是丰田、本田和大众等汽车制造商及其车载导航设备供应商,手机GPS的主要客户是诺基亚,其他客户还包括Garmin 等PND生产厂商。即便宣称客户基础逐步扩大,但收入的80%以上仍依赖上述几个客户。


    经营数据显示,四维图新对汽车前装GPS系统电子地图供应市场的掌控尚不及其主要竞争对手高德软件。手机导航业务上,四维图新的主要客户是诺基亚。最近频传“NOKIA全国免费导航”概念,是因为NOKIA花了81亿美元收购NAVTAQ,为了方便取得广大地域范围的基础电子地图数据(中国的来自上海纳维——四维图新与NAVTAQ的合资公司)。向全球NOKIA手机用户提供免费的定位导航服务除了可以理解为是促销手段外,还体现了NOKIA在LBS应用价值产业链上更深的布局。但这种发展显然不能为四维图新带来更大的增长前景。


    此外,在长远发展上,四维图新主推智能交通带来的长远价值,但这个概念还刚起步,处于资金投入阶段,离“盈利贡献”的距离尚远。

 

    竞争对手的想法


    除此之外,四维图新还保受盗版和山寨之困。当然,导航仪器商也面对着山寨横行的车载GPS市场。


    四维图新PND领域最为核心的客户是GARMIN的“任我游”,但GARMIN在今年一月已经结束和合众思壮的代理关系,由中国的分公司(佳明航电)直接销售“GARMIN任我游”,合众思壮则推出自主品牌的“任我游”挑战GARMIN。真正忠诚与四维图新合作的应该是老的GARMIN,而不是处于高速增长期的合众思壮。


    另外,赢利空间最为丰厚的是汽车前装市场(即在汽车出厂前就在车上装好GPS)四维图新在该业务领域的主要支柱是饱受“刹车门”困扰的丰田汽车。PND市场的占有率增长和利润在短时间内无法形成平衡。


    再看看四维图新的竞争对手。


    因为是高端产品,导航地图的更新成本惊人,因此价格高,所以导航市场受盗版困扰。此外,四维还受到来自高德软件、凯立德、灵图等竞争对手的挤压,在招股说明书中,四维还披露了与凯立德、橡果网、好记星的侵权诉讼情况。而它最主要的两个对手是:车载前装市场国内市场占有率第一的高德软件(已有海外上市计划)和后装领域的领先者是瑞图万方。


    一份调研数据显示,2009年中国车载导航产业电子地图市场被高德软件和四维图新垄断,市场份额分别为 51.28%和47.06%,两家公司分别通过谷歌地图及Mapba等合作伙伴获得了很大的调用量。其中,四维图新在公众应用服务商环节的表现相对突出,而高德软件在垂直应用服务商领域的调用量更为领先。易观国际分析认为,产业链合作是四维图新及高德软件拥有绝对调用量的重要基础。


    iResearch的统计显示,2008年中国互联网地图服务市场规模达3亿元。预计到2013年规模将超过29.8亿元,如果能够保持技术和市场上的优势,四维图新的盈利空间是非常有想象力的。但从招股书上看,四维图新互联地图服务收入在2007年仅2.48万元,2008年并购世纪高通后增长为722.14万元,2009年为1174.74万元(4月30日招股书第156页)。但是如果减去世纪高通在2008年651.25万元和2009年的1081.82万元的交通信息服务收入,则四维图新在基于移动通信技术的LBS服务和互联网地图服务两个部分的总收入为:2008年71万元,2009年为93万元,都仅占整体收入的0.2%。以2008年的数据而言,四维图新的收入总和为71万元,而当年中国的市场规模有4.36亿元,市场份额不到整体市场规模的千分之二,仅是高德软件规模的十分之一。

 

    80倍的估值,高了?低了?


    二级市场上,3月24日合众思壮以37元申购,到4月8日到达顶峰113.98元,即使股价下跌后市盈率仍高达400倍;而四维图新的发行价格25.6元,市盈率只有80倍。


    从市盈率上看,处在中小板的其他软件企业中偏上的位置上。但导航概念可不可能获得更高的估值呢?


    前文已提,因为车载导航和消费电子产品领域的地图竞争激烈,地图单价一直在大幅度下降,这两个领域想象空间已不大,而可能有突破式增长的恰恰就是四维图新最薄弱的地图服务领域(2009年只有71万元收入),这样推算,只有这部分收入做到千万元以上,才能维持高市盈率的预期。


    四维图新试图抓住“实时动态交通信息”领域的机会,即可以随时在电子地图上展示最新路况。与北京市交委合作推出了中国第一家官方实时交通信息发布网站 “北京公众出行网(www.bjjt.com)”,五分钟更新一次交通信息;还与北京市运输局合作推出了“停车诱导系统”,实时显示车位信息,总经理孙玉国称在这一领域“谁制定标准,谁赚得最大利润”。但这一市场的真实增长还有待观察。


    从财务上看,四维图新的报告期内的数据健康、股权清晰,大股东、实际控制人是中国航天集团,自然人持股比例低于10%,不存在由于持股人风险导致的股价波动。


    比较特殊的是货币资金占流动资产比重较高。招商证券解释这是行业的普遍现象,与软件行业的经营特点密切相关:生产过程中一般较少产生存货,而且轻资产的运营模式要求资产保持较高的流动性。


    此外,四维图新还兼有销售型企业的地域依赖和收入季节新型波动风险。作为主要收入来源的车载导航产品,主要依靠京沪两地的销售。在北京和上海分别布局销售据点向不同客户业务群销售的策略取得了巨大的成功,且成功实现了平衡和谐增长,但是随着日系车厂的导航前装相对萎缩,奥迪和宝马等欧美系车厂的快速崛起,特别是高端汽车品牌与四维图新的竞争对手加强合作,四维图新的车载前装导航的优势其实已经不在了,需要及时调整战略。


    而2006年到2009年1-6月,上海地区车载导航产品领域的营业收入分别为922.70万元、1,848.04万元、4,464.96万元和3,081.60万元,远小于北京地区。原因就是上海是欧美系车商的大本营。


    财务数据还显示,2007年以前,公司营业收入很大部分来自车载导航产品领域,因而营业收入受汽车销售的影响而呈现季节性变化。通常每年第四季度是汽车销售的旺季,相应第四季度公司的营业收入要明显高于其他季节。


    可以看到,从测绘领域里走出来的团队本能地会把自己定位为一个数据公司,所以仅有L(Location),没有LBS(Location Based Service)。做数据和做服务的公司完全是两个概念,四维图新只能提供基于位置的数据,并依赖于合作伙伴和客户提供SERVICE。这样的公司很专注、产品品质也是有口皆碑,亦与其“国企”背景有关:中国航天,中国卫通和中国四维的“豪华”背景,自是有利一面。然而,中国卫通隶属中国电信,市场将对四维图新与中国移动和中国联通的合作心存疑虑。国有企业控制可能会削弱公司在机制方面的竞争力,全公司1267名员工中只有27人拥有约2%的股权,如何留住核心骨干将是“富起来”的四维图新要考虑的问题。

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